經歷前期加速的發展,在春節提前、經濟低迷等因素對行業零售(shou)造成普(pu)遍壓力(li)(li)的(de)(de)背(bei)景下,一季度公司主動(dong)幫助渠道去(qu)庫存,以(yi)及(ji)內部銷(xiao)售(shou)隊伍調整(zheng),使得(de)業(ye)績增(zeng)長放緩較多。但(dan)公司今年(nian)希望(wang)通過主動(dong)釋放渠道的(de)(de)庫存壓力(li)(li),以(yi)及(ji)加大(da)多品牌的(de)(de)推進,希望(wang)在下半(ban)年(nian)體現出效果。短期內盡(jin)管業(ye)績表現確實存在一些壓力(li)(li),但(dan)待階(jie)段性庫存壓力(li)(li)得(de)到合理釋放,且內部人員調整(zheng)磨合更好(hao)后,預計下半(ban)年(nian)的(de)(de)增(zeng)長會隨之得(de)到逐步的(de)(de)恢復,可關注下半(ban)年(nian)增(zeng)速(su)提(ti)升(sheng)。

       幫助渠道去庫存,以及內部銷售隊伍調整,使得公司一季度業績增長放緩較多。一季度公司實現營業收入6.14億元,同(tong)(tong)比增長5.35%,營業利(li)潤和凈利(li)潤分別為1.29和1.06億元,同(tong)(tong)比分別增長18.32%和6.33%。業績增速放緩較多(duo),主要原因在于(yu):春節提前、經濟(ji)低迷等因素對行(xing)業零售(shou)造成(cheng)普(pu)遍(bian)壓(ya)力;公(gong)司(si)為幫助(zhu)加盟商去除終端庫存(cun)壓(ya)力,發貨不多(duo),特(te)別是促銷品的(de)發貨不多(duo);為了更好的(de)配合多(duo)品牌發展戰略,公(gong)司(si)對內部銷售(shou)隊伍也進行(xing)了較大(da)的(de)調整(zheng),對客戶情況還不是很熟悉(xi),需要一個磨(mo)合的(de)時間(jian)。

       發(fa)貨(huo)多(duo)(duo)(duo)為(wei)(wei)正價品(pin)使(shi)得毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)大幅(fu)(fu)提(ti)(ti)(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng),人員增(zeng)加較多(duo)(duo)(duo)導致費(fei)用(yong)上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)較多(duo)(duo)(duo)。從(cong)盈利(li)(li)(li)情況上(shang)看(kan),由于終端庫存有(you)些壓力,公(gong)司一(yi)(yi)季度沒(mei)有(you)往(wang)終端過多(duo)(duo)(duo)發(fa)貨(huo),發(fa)貨(huo)也多(duo)(duo)(duo)為(wei)(wei)正價品(pin),因(yin)(yin)此毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)提(ti)(ti)(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)非(fei)常大,一(yi)(yi)季度綜合(he)毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)達到了(le)46.70%,同(tong)(tong)比(bi)(bi)提(ti)(ti)(ti)(ti)高(gao)了(le)6.62個百分(fen)點。但是(shi)由于公(gong)司人員增(zeng)加較多(duo)(duo)(duo),加薪等原因(yin)(yin),使(shi)得費(fei)用(yong)率(lv)(lv)也提(ti)(ti)(ti)(ti)高(gao)較快,銷售(shou)費(fei)用(yong)率(lv)(lv)和管理費(fei)用(yong)率(lv)(lv)同(tong)(tong)比(bi)(bi)分(fen)別提(ti)(ti)(ti)(ti)高(gao)了(le)2.69和2.05個百分(fen)點,不過公(gong)司也提(ti)(ti)(ti)(ti)早注意到了(le)人員增(zeng)加帶來的費(fei)用(yong)上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)的問題,從(cong)3月(yue)份開始比(bi)(bi)較重(zhong)視費(fei)用(yong)控制。毛(mao)(mao)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)的大幅(fu)(fu)提(ti)(ti)(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)被(bei)費(fei)用(yong)率(lv)(lv)的提(ti)(ti)(ti)(ti)高(gao)所抵消,使(shi)得利(li)(li)(li)潤(run)增(zeng)長沒(mei)有(you)獲得比(bi)(bi)收入增(zeng)章(zhang)更(geng)明顯快的速度。

        加(jia)盟(meng)模式主導(dao),報表(biao)庫(ku)存不完(wan)(wan)全反映終端(duan)情況(kuang),但(dan)公司(si)主動給予加(jia)盟(meng)商(shang)壓(ya)力(li)(li)的釋放,更(geng)利于(yu)長(chang)期的可(ke)持續發展(zhan)。現金流情況(kuang)總體(ti)正常。一(yi)季(ji)度末庫(ku)存約為6.17億(yi)元,較年初增長(chang)19.34%,但(dan)由于(yu)加(jia)盟(meng)模式主導(dao)的公司(si),報表(biao)庫(ku)存不完(wan)(wan)全反映終端(duan)情況(kuang),公司(si)目前終端(duan)還處于(yu)給予加(jia)盟(meng)商(shang)釋放壓(ya)力(li)(li)的階段(duan),公司(si)也主動不給終端(duan)增加(jia)發貨壓(ya)力(li)(li),更(geng)利于(yu)長(chang)期可(ke)持續發展(zhan)。經營性現金流4242萬,雖下降了(le)65.98%,但(dan)整體(ti)還處于(yu)較正常的水平(ping)。

       12年力推多品牌發(fa)展,開(kai)店速(su)(su)度明(ming)(ming)顯加快。公司為了(le)使得后續(xu)保持持續(xu)快速(su)(su)的(de)發(fa)展,今年在(zai)多品牌的(de)推進上投入力度較大。一季(ji)度開(kai)店數量(liang)達到(dao)150家,開(kai)店速(su)(su)度明(ming)(ming)顯比前兩年加快。公司今年在(zai)其他(ta)品牌中(zhong),主要精力集中(zhong)在(zai)優家的(de)發(fa)展上,待(dai)下半年新開(kai)店逐步產生一些效益,開(kai)店速(su)(su)度的(de)加快預(yu)計(ji)給予(yu)業(ye)績增長(chang)更多的(de)支撐。

       盈利(li)預(yu)測與投資建議(yi):由于(yu)前幾年高(gao)速的(de)發展,以及去年四季度(du)開始遇(yu)到經濟低迷等多因(yin)素困擾(rao),家(jia)紡(fang)的(de)購買(mai),以及家(jia)紡(fang)龍頭品牌的(de)全國(guo)性布局尚有(you)較好(hao)的(de)空間(jian),渠(qu)道推力足。我們認為待行(xing)業壓力有(you)所釋(shi)放后,家(jia)紡(fang)行(xing)業的(de)較快速發展還是可期(qi)的(de)。

       從(cong)自(zi)身的(de)(de)(de)角度看,公司(si)(si)今年(nian)希望通過主(zhu)動幫助渠道去庫(ku)存,以及加大多品牌的(de)(de)(de)推(tui)進,希望在下(xia)半(ban)(ban)年(nian)體現效果。待階段性庫(ku)存壓力得到(dao)合理釋放,且(qie)(qie)內(nei)部人員調(diao)整(zheng)磨合更(geng)好后,我們預計下(xia)半(ban)(ban)年(nian)的(de)(de)(de)增長(chang)會隨之(zhi)得到(dao)逐(zhu)步的(de)(de)(de)恢復,可(ke)關注下(xia)半(ban)(ban)年(nian)增速提升(sheng)。根(gen)據一季報情況,略微調(diao)整(zheng)12-14年(nian)的(de)(de)(de)EPS分別(bie)為(wei)3.45、4.24和5.90元/股,對應12年(nian)PE為(wei)19.6倍。考慮到(dao)公司(si)(si)為(wei)加盟商提供緩(huan)釋期,更(geng)利于長(chang)期可(ke)持續發展,且(qie)(qie)下(xia)半(ban)(ban)年(nian)增長(chang)預計會提升(sheng),而(er)國內(nei)品牌家紡行業還(huan)比較年(nian)輕(qing),空間尚存,維持“強烈推(tui)薦-A”的(de)(de)(de)投資評級。半(ban)(ban)年(nian)目(mu)標價可(ke)以12年(nian)25倍估值為(wei)中樞(shu),目(mu)標價格中樞(shu)為(wei)86.19元。

      風險(xian)因素(su):房地產長期(qi)低迷(mi)拖(tuo)累家紡(fang)銷(xiao)售;終端庫(ku)存高(gao)于預期(qi)的風險(xian);多品牌(pai)發展費用高(gao)企的風險(xian)。